איך נראית 24' בעיני המשקיע המוסדי, ואיזה שינוי באלוקציה פגע במסלול הכללי? סמי בבקוב, המשנה למנכ"ל הראל ומנהל חטיבת ההשקעות, בשיחה מרתקת על דברים שרואים משם

שיעורי החיסכון בישראל הם מהגבוהים בעולם, ומתוך 5.1 טריליון שקל שמנוהלים כאן, יותר ממחצית בידי המוסדיים. מכאן אפשר לגזור את ההיקף העצום שמנהל סמי בבקוב, המשנה למנכ”ל הראל ומנהל חטיבת ההשקעות. מהפוזיציה הזאת, ברורה גם הראייה הרוחבית שיש לו על המשק הישראלי והכלכלה העולמית. למי שזוכר, אירחנו אותו בשבועות הראשונים של הקורונה. עתה, בעיצומה של עוד תקופה מאתגרת, מרתק לשמוע שוב את הזווית שלו על הדברים.  

כיצד הראל רואה את 2024? הריבית תתחיל השנה לרדת, אם כי לא בקצבים המהירים שהשוק העריך. זאת משום שגם האינפלציה, שירדה יפה, מתקשה להשלים עוד מדרגה כלפי מטה. בהראל חוזים 4-3 הורדות בארה”ב ובאירופה, ורק במחצית השנייה של השנה. בישראל האי ודאות כפולה ומכופלת, הגם שהשקל מתחזק. אנחנו כבר בתוך טווח האינפלציה הרצוי, אבל לא הכול זה מוניטרי – יש גם החלטות פיסקליות שמשפיעות באופן עמוק על הדברים. כך או כך, בנק ישראל פוזל לעבר העולם, וכל עוד שם הריבית גבוהה – אין סיבה למהר. לפיכך, ההנחה העדכנית של הראל ביחס לריבית בישראל: ללא שינוי החודש; הורדות מדורגות בהמשך.   

אשר לצמיחה העולמית, כאן ההערכה מדברת על האטה מסוימת. גם אם צפויה לארה”ב “נחיתה רכה”, ואפילו פחות מכך – כי בינתיים שוק העבודה מפגין חוסן, ולא ניכרת פגיעה מהותית – הרי שהיסטורית, קשה לראות את הכלכלה יוצאת ללא פגע מריבית גבוהה כל כך. בסוף, אנחנו מדברים על ריבית ריאלית חיובית של 3% בקצר טווח ו-2% בארוך. בבקוב לא רואה דרך שנתון כזה לא יאט במשהו את צמיחת המשק, והוא עלול לפגוע ברווחיות של חלק מהחברות. מה גם שאירופה, יפן ואפשר לומר שגם סין מצויות כבר שני רבעונים ברצף בצמיחה שלילית – פורמלית, זה מיתון. עשויה להיות לכך השפעה על ארה”ב, עם צמיחה איטית ממה שחושבים השווקים. 

במעבר לבורסה, השוק מצפה לצמיחה של 10% ב-24′ ושוב ב-25′ ברווח למניה ב-S&P 500 בכללותו. הציפיות של הראל שונות, בשל אותה הנחת יסוד לגבי קצב הצמיחה במשק האמריקאי. עניין נוסף שחשוב לשים עליו את האצבע הוא ציפיות הענק מה-AI. בבקוב מציין כי התחום הזה שינה לחלוטין את התמחור של המדד כולו באמצעות מניות של 7 חברות בלבד, אשר הוסיפו 70% בממוצע ב-2023 – לעומת 6% בלבד אצל כל היתר. אלו חברות מעולות, אך מתומחרות לדעתו יקר מאוד ומייקרות את השוק כולו. משום כך, ממצב של משקל יתר, מאמצע 23′ החלה הראל לרדת לכיוון משקל השוק בחשיפה למניות חו”ל. בבקוב מודה שהמעבר ללא סחיר, שלא הגיע לתשואות דומות (40% מהתיק הכללי נותרו במניות ו-12% ב-Private Equity, בעיקר קרנות Buyout), פגע בתיק. 

התחומים שכעת הראל נמצאת בהם ב-Over הם בריאות – בגלל המכפילים ולמרות תוצאות חלשות, תעשייה (רכבות, תעשיות ביטחוניות שלהערכת בבקוב זולות מדי) וחומרי גלם. בטכנולוגיה הראל ניטרלית, שזה עדיין הרבה כי השוק מוטה לשם. גיאוגרפית, ביקשנו הרחבה על הודו – נדמה שהעולם רץ לשם. הראל נמצאת בהודו לפי הבנצ’מרק של השוק ולא מעבר. הודו היא היחידה שצומחת בקצב גבוה, תפקיד שהיה שמור לסין, אך עדיין רוויית ביורוקרטיה ואי ודאות. יש צורך במנהלים שהוכיחו את עצמם לאורך זמן, כאלה שיידעו להשקיע ולצמוח איתה. 

מרתק לשמוע מבבקוב על שיקולי המשקיע המוסדי. למשל: מדוע הוא פחות גמיש ביחס למשקיע פרטי ביציאה מפוזיציה שנחלשת – הוא עלול פשוט לרסק את המניה. נכנסנו לניתוח מניות ספציפיות כמו ICL (כיל לשעבר), נייס (שהראל מחוברת אליה ומאמינה בה מאוד) והנציגות המקומיות של תעשיית השבבים. יש ערך מוסף בעבודה עם ישראליות או Israel related – כאלו הנסחרות בחו”ל אך מוחזקות בידיים ועם הנהלות מקומיות (פאלו אלטו, צ’ק פוינט, סולאראדג’). זה בא לידי ביטוי בשקיפות היתרה ובמגע הבלתי אמצעי עם המנהלים, מה שמאפשר Stock picking. ועדיין, עשור קדימה, בבקוב מעריך שישראל תהווה רק 10% מתיק המניות של המוסדיים, פשוט בגלל הגודל. 

הרחבנו על שוק האג”ח הקונצרני, שאומנם נותן כעת תשואה נומינלית של 6%, אך רמת המרווח בו (ביחס לנכס חסר סיכון) נמוכה. את אג”ח ממשלת ישראל המוסדיים ממשיכים לקנות, כאשר לכיסוי גירעון המלחמה הממשלה חייבת להנפיק 17-15 מיליארד שקלים מדי חודש. השוק, לפחות בינתיים, “אוכל” את זה. 

קיבלנו גם הסבר לעניין השקל – ראשית, מדוע הוא נחלש כשהשוק האמריקאי בירידה. זה קורה בעיקר כי המוסדיים נאלצים להעביר לחו”ל דולרים כביטחונות (במצב רגיל הם חשופים למדדים, בין היתר, דרך חוזים עתידיים, כאשר הכסף חונה בפועל ב-Treasury או אג”ח ממשלתי בישראל). אבל הסיפור של 23′-24′ קצת שונה: הפעם הייתה זו הטלטלה הפנימית, תחילה סביב הרפורמה המשפטית ולאחר מכן המלחמה, שהביאה את המוסדיים להגדיל חשיפה למט”ח כמרכיב מאזן בתיק. וכל זאת כשהם מקבלים על כך תשואה נאה של 5%.  

מה מטריד את בבקוב לתקופה הקרובה? יוקר החלק הטכנולוגי בשוק; אי ודאות גיאופוליטית ופוליטית, כאשר 50% מהשווקים הגדולים נכנסו לשנת בחירות (לניצחון של טראמפ, למשל, יהיו השלכות מרחיקות לכת); ועניין הריבית והאפשרות להאטה עולמית, ומכאן שלא מעט חברות מתומחרות גבוה מדי. ההמלצה שלו לציבור המשקיעים? לא להיות תזזיתיים מדי בין מסלולים ומנהלים. פחות עצבנות, פחות קופצניות, ו”אל תנהגו בשוק הפיננסי כפי שנוהגים אצלנו על הכביש”.